У лютому 2015 р урядовці України вперше заявили про намір реструктуризувати до квітня 2015 го зовнішній борг державного сектора перед приватними кредиторами і зменшити майбутні виплати за борговими зобов'язаннями на 15,3 млрд дол. США. Але через жорстку позицію, яку зайняли зовнішні кредитори, уряд за погодженням з МВФ відстрочив дату закінчення переговорів до червня. Наскільки успішними для Києва будуть ці переговори, залежить від того, чи переконає уряд України Сполучені Штати і їх західних союзників відійти від нейтральної позиції і стати адвокатом і гарантом України в переговорах з приватними кредиторами.
Нагадаємо, що загальна сума зовнішніх боргових зобов'язань державного сектора перед приватними кредиторами, яку можуть запропонувати для реструктуризації, становить 26,3 млрд дол., В т.ч. єврооблігації - 17,2 млрд, гарантовані державою кредити і єврооблігації -
5,0 млрд і негарантовані урядом зобов'язання суб'єктів господарювання державного сектора та м.Києва - 4,0 млрд дол.
Розглянемо можливі варіанти вирішення цього питання. Очевидно, що найлегше з кредиторами буде домовитися про пролонгацію і зниженні ставок. В цьому випадку боргові виплати протягом наступних п'яти років дійсно зменшаться, що позитивно вплине на платіжний баланс і стабільність національної валюти. Але це тільки відстрочить проблему, оскільки державний і гарантований державою борг все одно буде значно перевищувати безпечний для країни рівень - понад 70% ВВП. Тобто навіть після 2020 р суверенні єврооблігації України будуть вважатися ризикованими інструментами, що в умовах відстрочених значних виплат за борговими зобов'язаннями істотно підвищить ризики їх рефінансування в майбутньому. Беручи це до уваги, було б добре добитися від кредиторів хоча б часткового списання боргу, тим більше що для цього є об'єктивні підстави.
Міжнародні кредитори вкрай неохоче йдуть на списання основної суми боргу, і результат переговорів залежить від чинників, які будуть розглянуті нижче.
1. Оцінка кредиторами ймовірності дефолту і рівня відновлення платежів (recovery rate). Чим вища ймовірність і обсяг майбутніх втрат, тим більш поступливими вони будуть. Одним з об'єктивних чинників, що впливають на ймовірність дефолту, є відношення боргу до ВВП. Як видно з табл. 2, на протязі 1998-2013 рр. з 12 країн, які здійснювали реструктуризацію боргу без попереднього оголошення дефолту, тільки трьом вдалося досягти суттєвого скорочення номінальної суми боргу: Греції - на 53,5%, Кітс і Невіс - 31,8 і Белізу - на 10%. При цьому відношення боргу розширеного уряду до ВВП в зазначених країнах знаходилося на рівні 170,3, 151,6 і 75,1%. З огляду на, що на кінець 2015-го обсяг державного та гарантованого державою боргу України прогнозується на рівні 94,1% ВВП, такий показник за міжнародними мірками є не надто високим. Проте кредитори побоюються наслідків дефолту, про що свідчать котирування CDS на рівні 3885 базових пунктів станом на 13 квітня 2015 г. На момент реструктуризації боргу Греції в березні 2012 р котирування CDS по грецьких облігаціях становить 2500 базових пунктів.
У цьому контексті слід розуміти, що наслідки дефолту з різних видів боргових зобов'язань відрізняються. Як правило, зниження номінальної суми боргу відбувається в тому випадку, якщо кредитори усвідомлюють, що вигоди позичальника в результаті економії реструктуризації, здійснюваної після дефолту, перевищують втрати позичальника.
До втрат від дефолту несуверенних позичальників можна віднести:
- відсутність доступу до міжнародних ринків капіталів протягом певного періоду часу;
- на зарубіжну власність може бути накладено арешт майна;
- порушення справи про банкрутство;
- банківські установи, зокрема Укрексімбанк або Ощадбанк, можуть втратити можливість здійснювати міжнародні платежі.
При цьому внаслідок дефолту по державному та гарантованим державою боргом уряд втрачає доступ на міжнародні ринки капіталів протягом певного періоду часу, і, що найголовніше, МВФ припиняє співпрацю з урядом до врегулювання відносин з кредиторами. Очевидно, що в сьогоднішніх умовах про наслідки такого кроку для України говорити не варто. Кредитори теж це враховують, а тому ймовірність зниження номінальної суми боргу по державному та гарантованого державою боргу не надто висока.
Найбільш вірогідне зниження номінальної суми боргу підприємств державного сектора та м.Києва, оскільки кредитори будуть враховувати, що втрати в разі оголошення ними дефолту будуть нижче.
2. Структура кредиторів. Чим дошкульніше кредитори до того, що активи можуть зависнути на невизначений час, тим конструктивно їх поведінку. Власниками українських єврооблігацій є переважно хедж-фонди, з якими важче вести переговори з урахуванням того, що вони менше залежать від втрати ліквідності, ніж комерційні банки, і на переговорах займають агресивну позицію.
Процедура реструктуризації кредитів здійснюється шляхом переговорів з одноосібними кредиторами - банківськими установами. При цьому процедура реструктуризації єврооблігацій дещо інша, з огляду на велику кількість власників кожного їх випуску. Єврооблігації уряду України випущені з доповненням про колективні дії (collective action clause) в межах окремих їх випусків. Це означає, що рішення про зміну умов облігацій (реструктуризації) приймаються більшістю власників в межах кожного типу облігацій. При цьому рішення, прийняті на кворумі кредиторів, юридично обов'язкові для всіх власників облігацій одного випуску, в тому числі для тих, хто проголосує проти реструктуризації, або будуть стосуватися тільки власників, які проголосували за це рішення. Як правило, для кворуму необхідна присутність 66,67% боргових зобов'язань при першій спробі і 50% - на другому кворумі, який проводиться в разі відсутності необхідної кількості учасників на першому кворумі. Рішення на кворумі приймаються за згодою 75% кредиторів, тобто при голосуванні на першому кворумі згода необхідна від більш ніж 50% власників, а на другому - 25%.
Найбільшим власником урядових і гарантованих урядом єврооблігацій є хедж-фонд Franklin Templeton, що має блокуючий пакет в семи випусках єврооблігацій. У пресі були повідомлення, що цей хедж-фонд є власником портфеля з суверенних боргових зобов'язань України на суму до 7 млрд дол. Однак в оприлюдненій звітності Franklin Templeton фігурує дещо інша сума - понад 4 млрд, або 21% від всього обсягу заборгованості перед приватними кредиторами . Як би там не було, але з рядом інших хедж-фондів (PIMCO, Blackrock, Fidelity і Stone Harbor) Franklin Templeton контролює понад 50% заборгованості перед ринковими кредиторами .
Тут слід зазначити, що в 2000-х роках існував чіткий зв'язок між формою позики і організаційно-правовою формою кредитора. Тобто офіційні кредитори, як правило, надавали кредити, а приватні кредитори викуповували єврооблігації. Однак зі збільшенням активів суверенних фондів, а також зусиль центробанків щодо підвищення ліквідності такий розподіл нівелювалося.
Тому офіційний позика може залучатися шляхом випуску єврооблігацій, як правило, згідно з англійським законодавством. В цьому випадку при реструктуризації таких позик виникає колізія, оскільки за формою таку позику - ринковий, а по суті - від офіційних кредиторів. Але, як показав досвід реструктуризації боргу в Греції, це не стало проблемою, і все суверенні єврооблігації у власності офіційних кредиторів розглядалися окремо від єврооблігацій у власності приватних кредиторів.
До складу зовнішнього боргу України, запропонованого для реструктуризації, включені також ОВДП 2013 року, власником яких є російський Фонд національного добробуту.
В експертному середовищі цим фактом приділяється багато уваги через те, що відмова росіян від реструктуризації ОВДП 2013 поставить під загрозу процес реструктуризації. З цього приводу варто нагадати про заяву МВФ, в якому говориться, що за організаційно-правовій формі він розглядає Фонд національного добробуту Росії як орган державного управління. Звідси випливає, що зазначений борг по суті є офіційним і не повинен підпадати під реструктуризацію. Тому рішення уряду щодо включення його до переліку позик, запропонованих до реструктуризації, не зовсім зрозуміло і опосередковано погіршує переговорний процес.
Звичайно, рішення про погодження або відмову від реструктуризації приймається в кожному окремому кредиту або випуску єврооблігацій. Тому якщо росіяни не придбали в портфель інші випуски єврооблігацій, вони можуть відмовитися тільки від реструктуризації ОВДП 2013 на суму 3 млрд дол. І гарантованих урядом України кредитів на суму 1,1 млрд дол., І безпосередньо рішення росіян про реструктуризацію боргу не вплине на процес реструктуризації зовнішнього боргу перед іншими кредиторами. Але інші зовнішні кредитори завжди зможуть посилатися на те, що росіяни взагалі відмовляються від переговорів, а ми, такі хороші, пропонуємо вам пролонгацію, а можливо, навіть зниження купона. Тому було б розумним відразу вибити цей козир з рук західних кредиторів.
З іншого боку, західні кредитори частково мають рацію. Вони скаржаться на те, що за розв'язання Росією війни в Україні доводиться платити їм, тоді як перед агресором будуть повністю виконані боргові зобов'язання. Більше року минуло після анексії Криму, а ніяких позовів до міжнародних судових органів, які хоча б частково легітимізували відмову України від виконання своїх боргових зобов'язань перед Росією, подано не було. Аргументовану, підкріплений судовими позовами або навіть попередніми рішеннями міжнародних судових органів відмова від виконання боргових зобов'язань перед Фондом національного добробуту Росії був би сильним козирем на переговорах із західними кредиторами.
3. Обсяг заборгованості, по якій може відбутися дефолт. Чим більший обсяг фінансових ресурсів може зависнути на невизначений час, тим більше руйнівний ефект для кредиторів і фінансової системи світу в цілому надасть таку подію. Вигідна для уряду Греції реструктуризація 2012, серед іншого, зумовлена й тим, що втрати в разі оголошення дефолту для фінансової системи і Євросоюзу як політичного утворення були б набагато більшими, ніж для Греції через відсутність доступу на міжнародні ринки капіталів. Ця ситуація подібна до проблеми в корпоративному секторі, відомої під назвою too big to fail.
Нагадаємо, що умови реструктуризації державного і гарантованого державою боргу Греції були наступними:
- 15% від номінальної вартості старих облігацій інвестори отримали у вигляді векселів Європейського фонду фінансової стабільності (European Financial Stability Facility, EFSF), з яких 50% повинні були бути погашені в березні 2013 року з купоном 0,4% річних, а решта 50 % - в березні 2014 року з купоном в розмірі 1%;
- 31,5% від номінальної вартості старих облігацій були реструктуризовані в 20 нових довгострокових облігацій, випущених відповідно до англійського права з різними термінами до погашення, починаючи з 2023-го до 2042 р Процентні ставки встановлені на рівні 2,0% річних упродовж 2012 -2015 рр., 3,0% - протягом 2016-2020 рр., 3,65% - в 2021 року і 4,3% річних - на протязі 2022-2042 рр .;
- був емітовано набір цінних паперів, які гарантують власникам нових довгострокових облігацій збільшення купона до 1% понад встановленого рівня в тому випадку, якщо зростання реального і номінального ВВП перевищить встановлені межі, що відповідають прогнозу МВФ щодо зростання ВВП, починаючи з 2015 р Номінальна вартість цих облігацій протягом 2024-2042 рр. щороку буде зменшуватися на 5%, що відповідає плану погашення облігацій, визначених у попередньому підпункті. Тобто номінальна сума облігацій буде використовуватися тільки для коригування купонних платежів, визначених в попередньому підпункті, в бік збільшення, а основна сума боргу по цих облігаціях є умовною.
Таким чином, в результаті проведеної реструктуризації обсяг списаної приватними кредиторами суми основного боргу склав 106,5 млрд євро: 205,6 х (1-0,031) х (1-0,15-0,315), де 3,1% - частка кредиторів, відмовилися від реструктуризації.
У України такого козиря немає, навпаки, залежність від кредитів МВФ критично важлива для виживання країни, але хоча б спробувати скористатися досвідом Греції необхідно. Зважаючи на вищезазначене, можна запропонувати уряду наступні заходи з арсеналу "батогів і пряників":
1. Не поспішати з реструктуризацією, яка передбачає тільки пролонгацію боргу. У березні міністр фінансів заявляла, що переговори про реструктуризацію повинні завершитися до травня 2015 року (коли має надійти черговий транш від МВФ). Зараз вже очевидно, що ця заява була одним з елементів переговорів, і черговий deadline встановлений до проведення першої оцінки виконання програми співпраці, яка повинна відбутися в червні. У будь-якому випадку в України є час до проведення значних виплат з погашення боргових зобов'язань, які почнуться у вересні 2015 го (див. Табл. 1), а тому не слід поспішати з реструктуризацією, яка передбачає тільки пролонгацію зобов'язань. Зволікання з видачею чергового траншу МВФ буде хорошим аргументом на переговорах з кредиторами, і реструктуризація, проведена за умови відкладеного траншу МВФ, буде здійснена в набагато більш вигідних для України умовах. Навіть хедж-фонди не зможуть тривалий час сидіти на пороховій бочці. Заяви ж міністра фінансів про залежність допомоги МВФ від проведення реструктуризації, швидше за все, є інструментом переговорів, оскільки чим менше впевненість кредиторів, що МВФ буде допомагати уряду рефінансувати боргові зобов'язання, тим більш поступливими вони будуть.
З огляду на, що міжнародні ринки капіталів будуть закриті для України як мінімум до врегулювання військового конфлікту, зараз будь-які погані новини з нашої країни є додатковим інструментом тиску на кредиторів: зниження з 10 квітня ц.р. Standard & Poor's довгострокового рейтингу зобов'язань нашої суверена в іноземній валюті з CCC- до CC, очікуваний дефолт Укрексімбанку в квітні 2015 року, скоординоване з МВФ призупинення програми співпраці.
2. Запропонувати кредиторам негайне погашення деякої частини, наприклад, до 10% номінальної суми боргу. При цих умовах кредитори, як правило, більш охоче погоджуються на списання номінальної суми боргу. Проблема полягає в тому, щоб переконати МВФ в необхідності такого кроку і додатково збільшити програму фінансування на суму - до 3 млрд дол., Або змінити цільове використання вже затверджених траншей, які повинні були бути направлені на поповнення золотовалютних резервів. Іншим видом "пряників" могли б стати гарантії з боку уряду США, які покривали б всю або частину суми єврооблігацій, випущених в процесі реструктуризації за прикладом "облігацій Брейді". Але для цього також потрібна добра воля Вашингтона.
3. Здійснити операцію зі зворотного викупу облігацій після проведення реструктуризації. Мінімальний результат, якого найімовірніше досягти, передбачає пролонгацію і зниження купона по державному та гарантованим державою боргом перед приватними кредиторами на 3 процентних пункти (крім ОВДП 2014 року, гарантованих урядом США), що дозволить зменшити майбутні виплати на 2,2 млрд дол. Зниження номінальної суми негарантованої державою боргу суб'єктів господарювання державного сектора економіки та м.Києва на 30% зменшить майбутні виплати ще на 1,2 млрд. Отже, в результаті реструктуризації удас ться зменшити обсяг майбутніх зовнішніх боргових зобов'язань громадського сектора по крайней мере на 3,5 млрд дол. Максимальний результат, крім вищезгаданого, передбачає також зниження номінальної суми всього державного і гарантованого державою боргу приблизно на 25%. Це допоможе заощадити ще 5,5 млрд. Тобто в цілому максимальний результат економії внаслідок реструктуризації складе близько 9 млрд дол.
Для того щоб заощадити заявлені урядом 15,3 млрд дол., Крім зниження купона на 3 процентних пункти, необхідно зменшити номінальну суму всього заявленого до реструктуризації боргу на 50%, що навряд чи можливо і очевидно є елементом переговорів.
Однак навіть після реструктуризації рівень боргового навантаження буде високим, а котирування єврооблігацій низькими. При істотному зниженні ціни випущених в результаті реструктуризації єврооблігацій уряд України, за прикладом Греції, також могло б здійснити їх зворотний викуп. Для цього відразу ж після реструктуризації необхідно почати консультації з МВФ про виділення додаткового фінансування на зазначені цілі.